三博脑科A股上市，首日大涨逾7成，“复杂医疗”迎来春天？|当前看点

股价大涨77.36%，盘中一度接近翻倍，三博脑科在A股市场的亮相可谓惊艳。

(相关资料图)

2020年底首次提交上市申请两年半之后，三博脑科医院管理集团股份有限公司（股票简称：三博脑科，股票代码：301293.SZ）于5月5日在深交所创业板挂牌上市。

这是继眼科、口腔等消费医疗服务机构之后，A股首次迎来一家以神经科为特色的严肃医疗专科医院集团。

截至5日收盘，三博脑科股价52.50元，总市值达83.18亿元。

对于20年前出走创业的三位知名神经外科专家，这是一个高光时刻。

2004年，首都医科大学的三位同门师兄弟栾国明、于春江、石祥恩与现任三博脑科董事长张阳一起，在首都医科大学附属复兴医院租借了100张床位，注册三博脑科医院，开启创业之路。

将近20年过去，三博脑科运营医院已有6家，还有在建医院2 家，分布于北京、重庆、河南、湖南、福建、云南等地，开放床位1500 余张，年门诊量近50万人次，年手术量超过1万台，其中神经外科手术超5000台。

论学科水平，三博脑科旗舰医院——首都医科大学三博脑科医院（以下简称“首医三博”）神经外科已成为国家临床重点专科，实力足以与国内顶级公立三甲医院并肩。

多位业内人士告诉八点健闻，三博脑科上市背后，具有明显的利好信号：“严格”管控之下，政策对医生创办高质量医疗集团是鼓励的、支持的。

不过，对于一级市场投资者来说，进入二级市场或许是“成功”的终点，但对三博脑科医院而言，这只是一个新的开始。

作为公众企业，它将面临更大的收入压力，和更高的资本市场期待；而作为医疗机构，它又需要遵守医疗的规律和规则。

复杂，是三博脑科创始人、董事长张阳在与八点健闻交流时，频频提到的词语。对于脑科这样的严肃医疗，他更习惯称之为“复杂医疗”。

这种“复杂”不仅体现在医疗行为本身——三博脑科作为神经专科医院，主攻人体中最复杂的脑部器官；也体现在管理和经营上——技术壁垒高、难以复制的专科领域，如何扩张规模，布局全国各地，并且保证营收？

创立20年A股上市，三博脑科的慢和快

若从三博医院管理集团有限公司成立的2003年算起，距今刚好20年。

作为一家企业，20年上市，这个速度正好符合“医疗是个慢生意”的业界认知。

作为从事“复杂医疗”（严肃医疗）的专科医院集团，与消费医疗领域的明星企业爱尔眼科、通策医疗相比，三博的上市速度自然是慢的。

但三博也有快的一面。三博的快，更体现在作为民营医疗机构在“段位”上的进阶速度。

与后来医生创业从“医生集团”的轻资产模式过渡不同，三博直接投入重资产，创办实体医院，并且建院之初就打“技术牌”，走医教研结合的发展道路。“三博”的含义便是“博医、博教、博研”。

2005年，三博脑科成为首都医科大学硕士点、博士点。2006年又成为全国神经外科医生培训基地，当时北京只有三家医院入选，另两家分别是天坛医院和301医院。

2010年，首都医科大学第十一临床医学院正式在三博挂牌，与其他众多仅仅是挂牌高校附属的医院不同，三博脑科是真正被纳入了首都医科大学科研教学体系，也开创了国内民营医院被纳入重点高校科研教学体系的先例。

2012年，首医三博神经外科与天坛、宣武医院同批成为国家临床重点专科，以民营医院的身份进入“国家队”，风光无限。

创立不到10年，三博脑科基本集齐了一家医院所需的所有重要等级、资质和第三方权威认证。和其他民营医院相比，三博也被认为是含着“金汤勺”出生，底子好，“腰杆硬”，一路顺风顺水。

除了出身优势，三博的快，或许还在于赛道选择。

2000 年前后，社会办医领域正是“莆田系”医院风靡之际，三博选择神外领域作为创业方向，显得十分另类。神经科被认为是医学领域的金字塔尖，技术壁垒高、风险大、投资多，并且公立医院几乎全面占据市场，社会办医发展空间狭小，很多人对三博的前景并不看好。

然而在资本市场却是物以稀为贵，从今天来看，当初少有人走的路，正好让三博成为投资人眼中的“香饽饽”。

3年前8亿元的B轮融资，成为当时医疗服务领域最大的交易之一。而今上市首日超过70%的涨幅，也远超2022年在创业板IPO的三家眼科企业。

在多位投资人看来，这都是稀缺性带来的价值。相比容易复制和内卷竞争的消费医疗领域，门槛更高、更难于复制的“复杂医疗”，竞争者更少，也就更为稀缺。

“复杂医疗”的三博样本

首医三博是三博脑科的旗舰医院，却有患者吐槽，其条件看上去和名气非常不匹配。

坐落在北京香山脚下、靠近植物园的首医三博，租用了北京化工医院的建筑，几十年的老楼，外观确实不够“高大上”。尽管位置偏远，却并不妨碍患者慕名前来，现有256张床位，有时还需要排队，6间手术室更是超负荷运转。

位于朝阳东坝的新院区今年4月刚刚奠基，建成后，首医三博将拥有14间手术室、480张病床，还将设置国际医疗和研究型病房。

“它可以承接天坛和宣武不要的病人。公立医院因为各种考核，不愿意接收不好治的病人，但是三博能接住，也是不简单。”一位医院管理专家如是说。

技术优势的背后则是人才优势。在神经外科的江湖，栾国明、于春江、石祥恩三人都是出身名门的高手，自立门户后，各路豪杰纷纷来投，其中不乏王保国、闫长祥、林志雄等成名已久的大腕。

此外，三位创始人的门生故旧也纷纷加盟，如张宏伟、周忠青、张明山等，如今正值壮年，成为三博脑科的中流砥柱。

新鲜血液则是三博的医学生。首医三博目前有12名博导、23名硕导，还有博士后流动站，师资可谓雄厚，每年新入院的医生中约有一半都是自己培养的。

2021年博士后出站的付晓君正是其中的代表，由于有国自然课题，赶上好政策，还没拿到主治医师证书时，他已经“幸运”地通过了副高答辩，实现了连跳。

付晓君毕业时，有众多北京三甲医院可供选择，但他“权衡利弊”之后还是决定留下来。

他觉得三博虽然体量小，但更“直接、高效”，年轻医生在临床和科研上有想法，能得到医院的全力支持，而在公立医院，资源可能无法完全向神经专科的年轻医生倾斜。“我认为铁饭碗并不特别有利于年轻医生的发展，像温水煮青蛙。”

临床练手机会、学科体系、职称评选、科研平台，公立三甲医院有的，三博也都一应俱全。

“我们在职称评选这块有优势”，首医三博院长徐向英告诉八点健闻，三博的职称编制名额不像公立医院那样有限制。在科研上，三博也会设置院内课题扶持年轻医生，等有一定成果，再去申报省部级或国家级课题。

“在人才制度上，我们是双轨制，有公立医院医教研一体的成熟，也有创业公司的灵活。”张阳透露，对于在三博最早工作过10年以上的员工，升到中层和高管，还有相应的股权激励机制。

张阳把脑科这样的高技术壁垒专科领域称之为“复杂医疗”，这种复杂不仅体现在脑部疾病的复杂性，还体现在经营上的复杂。

在首医三博之外，三博脑科医院管理集团还在其他省市运营着5家医院，此外还有两家在建。

根据招股书披露的数据，近三年里，首医三博占整个集团收入的三到四成，加上承接国企改制而来的重庆两家综合医院，这三家医院成为集团收入及净利润的主要来源。

2014年开始运营的昆明三博，至今未能盈利，反而是2017年开始运营的福建三博于2020年扭亏为盈，并逐步扩大盈余，从2020年的27.8万元增至2022年的约616万元。

“昆明三博是我们在外省市建设的第一家医院，开始经验也不足，这是前期亏损的原因。”张阳解释。昆明三博因建设新院区向集团借了一笔款，每年数百万的利息导致其尚未扭亏为盈，“去掉利息的话，去年盈亏已经基本打平。”

即使已经连续亏损9年，张阳仍然不想放弃昆明三博，而是打算通过改造和提升让其尽快扭亏。

“把它放弃，从短期的经济指标看肯定是合算的，但可能会失去长期的机会，”张阳认为，昆明是西南重镇，且到老挝万象的列车已经开通，“昆明三博的定位，不只覆盖4700万云南人民，还要覆盖周边贵、川等地，将来更要承担东南亚的国际医疗需求，发展空间巨大”。

不过，相比于消费医疗或简单医疗，脑科手术之复杂和危险众所周知，医生的水平更是医院诊疗水平和吸引病人的关键，而优秀的医生团队是需要时间培育的。

在上述医院管理专家看来，办分院从来不是一件容易的事。国内顶尖公立医院所办分院，大部分都表现平平。“即使是华西在全国的分院，和本部比起来也差远了。”

资本青睐，“复杂医疗”迎来春天？

对于三博来说，敲钟上市并不等于大功告成，而是一个新的起点。

“上市不是医疗创业者的目的，但它是非常好的融资工具。”张强医生集团创始人张强说道。

多位业内人士认为，上市代表着三博近年来经营尚可，盈利稳定，医院管理尤其是财务管理透明高效。

根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2023 年修订）》，公司首次公开发行的股票上市条件为“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000 万元”。三博招股书显示，其在2021年和2022年归母扣非净利润均为正，分别为7,435.96 万元、5,207.37 万元，因此符合上述标准。

漂亮的财务数据背后，浮现出三博扩大医疗版图的雄心。

根据招股书，三博此次上市募集的资金，将大部分用于建设最新的湖南三博脑科医院，一小部分充作流动资金，还有小部分用于医院信息化建设。公开资料显示，湖南三博于2020年4月启动建设，预计2024年4月竣工后投入使用。

张强指出，这表明三博认为自己已有很高的成长性，脑科医院的商业模式也具有可复制性，愿意在其他地区扩张。“这时候，它需要大量的资金，就可能选择上市融资这条路。”

同时，三博的上市，也代表着政府层面对于发展高精尖技术的民营专科医院的支持。多位业内人士、投资人告诉八点健闻，三博的上市，传递着明显的对社会办医的利好信号。

爱尔眼科上市十多年后，才又有三家眼科企业在2022年登陆A股，到2022年为止，A股医疗服务板块，仍然只有消费医疗领域的民营专科医院成功IPO。

丹麓资本管理合伙人许谦认为，三博脑科的上市，拓宽了民营专科医疗机构IPO上市的领域。“显然对民营医疗服务机构是一个利好信号。不光眼科可以上市，只要符合要求，脑科甚至其他专科也可以IPO上市。”

中国医院协会民营医院管理分会副秘书长徐宏峰表示，此次三博脑科的上市，代表了政府层面对“高水平社会办医疗机构”的正面舆论引导和鼓励。

徐宏峰回忆，过去二三十年，舆论总是批评将医疗作为挣钱手段，三博脑科上市，或许给严肃医疗大专科方向加了新的注脚——并不是医疗不该“赚钱”，而是要在秉持公益性的同时，合理地创造营收。“知识分子和医生走正道，发展高水平社会办医，在阳光下通过资本市场得到合理的利润和收益回报，这是政府鼓励、支持的。”徐宏峰说。

这样的支持，率先在上海得到印证。三月底，上海市浦东新区卫健委下发的《浦东新区社会办医疗机构举办指引（2023年版）》中，专门提到了“社会办医作为医疗服务体系的重要组成部分……注重社会办医的服务品质、专科水平、服务质量，引导举办有规模、有社会影响、有品牌特色的高质量、高水平医疗机构。”

“这种表述很久没有出现在政府下发的文件中了，”徐宏峰感慨，“这也是三博上市背后，政策为民营专科医院背书强有力的体现。”

徐宏峰还指出，政府鼓励社会办医，也是希望其能为公立医院高质量发展带来“鲇鱼效应”，“公立医院没有激励或者对标的话，效率必然会下降。”

同为医生创业者，张强表示，三博脑科的上市不仅标志着外部政策和融资环境的改善，也为其他民营医疗服务机构做了榜样。“医疗服务大家一直都不看好，因为是靠人做出来的，可复制性很差，还有合规的问题。三博上市，除了说明医疗服务机构的合规性比以前更强外，也告诉了其他企业，哪些事情是能做的，哪些是不能做的。”

张强认为，其中最重要的一点就是医保支付占主营业务收入的比例。有投资人也表示，民营医院医保支付收入过高，上市可能受限，因此，医保支付收入比重必须控制。

在三博脑科招股书披露的风险因素中，“医保定点资格不能继续获取和医保政策变化”被列在第二位（第一位是“医疗执业和医疗纠纷的风险”）。招股书显示，三博集团运营的 6 家医院均已获得医保定点资格，报告期内医保支付占主营业务收入的比重为 38.77%、38.68%和 42.78%。

此外，对于三博来说，上市后如何不受资本影响，是未来更大的挑战。

医院从投入到培育成长的周期，比一般企业更长。此次上市募资筹建的湖南三博脑科医院，短期内并不会给公司业绩带来增量，甚至可能“拖后腿”。

之前，河南三博脑科医院于2021年9月试运营，当年就亏损1385.76万元，2022年上半年亏损864.13万元。2014年建立的昆明三博，也因为初期投入大、建设经验不足而持续亏损。

“医院最后靠的是规模效应，所以肯定会经历一个投入减亏、最终盈利的过程，”张阳说，“当然，如果管理得好，各方面天时地利人和，这个过程会快一些，但有时也可能会更慢。”

快节奏的资本对慢周期的医疗服务到底有没有足够的耐心，张阳也说不准。“资本市场有多重选择，也有自己的思考逻辑。我们只能把自己的合规运营做好，努力达到事先预定的目标就可以了。至于投资者的选择，我们确实管不了。”

仍然处在争议中的民营医院，上市后到底如何看待自身定位，又是一件难事。

作为上市公司，有扩张和收入的压力；而作为医疗机构，又需要面对监管、舆论的种种关注。

“上市后的民营医疗机构，各方面信息都公开透明了，能鞭策医院管理和商业化运营做得更好，可一旦发生恶性事件，它倒得也更快。”徐宏峰说，“如果长峰医院是一个A股上市公司，可能四五个跌停都扛不住。”

三博在民营专科医院领域的同行们，是否迎来新的“春天”，各方感受不一。

站在投资人的角度，许谦认为，高质量高水平的民营医疗机构，未来一定会有很大发展，“人口老龄化和经济发展水平提升带来了多层次多样化的医疗需求，这个需求刚性存在，而优质医疗资源是一个相对概念，永远供不应求。”

但在医生创业者张强看来，“春天”还远未到来。近年来外部环境发生了许多改变，对民营医疗的考验更加严峻。“对于资本来说，可能上市是成功的标志，但对医疗来讲可能不代表什么。资本的认可度和医疗价值（社会价值），不能直接划等号。”

宋昕泽、张雨箫丨撰稿

刘 冉、李 琳丨责编

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